经济网（Economics） – 摩根士丹利11月10日发表研报，宣布恢复对哔哩哔哩（BILI.US）美股的覆盖，并直接给予“增持”评级，目标价设定为21美元。以该股ADR上一交易日14.31美元的收盘价计算，大摩目标价隐含约46.7%的上行空间。这是大摩在时隔近一年后重新对哔哩哔哩建立正式评级框架，此前该行对公司的态度以审慎观望为主。
大摩此次转向的核心依据集中在两条主线上：广告变现的持续性，以及游戏业务即将到来的产品周期拐点。研报明确指出，预计哔哩哔哩的广告收入增长将持续高于行业平均水平，同时多元化的新游戏产品管线有望推动公司游戏业务在明年实现增长转正。
在具体财务预测上，大摩给出了较为细致的量化框架。该行预计哔哩哔哩今明两年总收入分别增长8%和12%，其中广告收入增速分别为23%和15%，继续充当营收增长的主要引擎；游戏收入则预计在明年实现15亿元的净增长。盈利能力方面，大摩判断公司毛利率将从今年的37.2%进一步抬升至明年的38.2%，今明两年non-GAAP纯利增速分别达到13%和35%。
这一预测与哔哩哔哩近期的实际经营轨迹形成衔接。2025年第三季度，公司营收为76.9亿元，连续多个季度保持盈利；当季广告业务势头已出现边际改善，《逃离鸭科夫》等产品的表现也提供了局部验证。进入2026年，广告收入增长进一步提速，一季度达到25.9亿元，同比增长30%，连续十四个季度实现同比增速超过20%，显著跑赢互联网广告大盘。大摩对广告增速“高于行业”的判断，正是建立在B站商业化效率持续爬坡的基础之上。
游戏业务则是大摩此次给出“增持”评级的另一关键变量。过去几个季度，哔哩哔哩的游戏收入受高基数和新品节奏影响一度承压，但大摩研报明确将“多元新游戏管线”列为明年业绩好转的驱动因素之一。市场此前对B站游戏业务的预期分歧较大，部分观点担忧单一产品依赖和版号节奏的不确定性。大摩此时恢复覆盖并直接给予“增持”，在边际上释放了一个信号：该行认为游戏业务的下行风险已较大程度被定价，而产品线修复带来的正向弹性尚未充分反映在当前股价中。
值得留意的是，大摩对哔哩哔哩的评级立场在过去一年中经历过明显摆动。2025年11月，该行在哔哩哔哩三季报后曾将目标价从23美元上调至25美元，但维持“与大市同步”评级，理由是“估值已合理”；2026年1月，大摩再次以“广告稳健、游戏前景未明朗”为由，给出“与大市同步”评级和26美元目标价。此次恢复覆盖即给予“增持”，且21美元的目标价低于此前“与大市同步”时期的水平，其信号含义并不在于绝对价位的抬升，而在于评级方向从“中性”向“积极”的切换。
从市场含义来看，21美元目标价对应大摩对哔哩哔哩盈利修复路径的置信度有所提升。在广告业务已初步证明穿越周期的增长韧性之后，游戏管线能否如期兑现，将成为检验这一“增持”判断的关键变量。若明年游戏收入净增15亿元的预测逐步落地，哔哩哔哩的估值逻辑或将从“减亏叙事”进一步向“利润释放叙事”过渡；反之，若产品节奏再度延后，大摩框架中35%的non-GAAP纯利增速假设也将面临下修压力。
产业基础是制造业的“底盘”，也是经济韧性的深层来源。
当政策周期与数据周期在四季度交汇，真正的考验不在于单季增速的起伏，而在于能力沉淀能否穿越周期。