消费三姐妹 为什么不香了

经济网（Economics） –  业绩依旧能打，股价却集体腰斩——港股新消费的“溢价时代”正在退潮

一年前还被资金捧上神坛的“港股新消费三姐妹”，如今成了港股消费板块跌幅榜上的常客。泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团，三家曾共享“情绪消费”“国货升级”“万店复制”叙事光环的明星公司，在2026年遭遇了几乎同步的估值坍塌。据深水财经社统计，从2025年6月高点至2026年6月，老铺黄金股价跌去53.53%，蜜雪冰城跌去54.48%，泡泡玛特跌去27.97%，三家公司市值合计蒸发超3000亿港元。而吊诡之处在于，它们的财报并未“暴雷”，部分公司的利润甚至仍在增长。业绩向上、股价向下——这条裂口，恰恰是理解“三姐妹为什么不香了”的起点。

“不香”的不是需求，是被剥离的溢价

2025年是三姐妹的“封神之年”。泡泡玛特凭借Labubu的全球爆红，股价在2025年8月触及339.8港元，市值一度突破4500亿港元；老铺黄金以古法金的高端定位将股价推上1065港元，市值站上1800亿港元；蜜雪冰城上市三个月股价从202.5港元的发行价飙至618.5港元，涨幅超200%。彼时，市场为它们支付的价格里，包含了大量对“情绪经济”“品牌溢价”“出海想象力”的乐观贴现。老铺黄金动态市盈率一度超过142倍，泡泡玛特一度达到113倍，而同期迪士尼的市盈率在20至40倍之间，LVMH在20倍左右。

2026年的回调，本质上是这部分溢价被系统性地剥离。莲华资产管理首席投资官洪灏的判断颇具代表性：港股市场的定价逻辑已经从拼GMV和开店增速，转向考核单店产出、自由现金流与可持续的股东分红。当资金不再愿意为“故事”支付无限远期估值，三姐妹各自叙事中最脆弱的那一环，便逐一暴露。

三本不同的“难念经”

三姐妹被归为一类，但让它们“不香”的病灶各不相同。

泡泡玛特面对的是超级IP的周期律。2026年第三季度，公司整体收益同比下降45%—50%，其中美洲市场骤降70%—75%，亚太下降65%—70%。王牌IP Labubu所属的THE MONSTERS系列上半年收入同比下降7.5%，为其爆火以来首次负增长，营收占比从34.7%压缩至26%。二手市场盲盒“破发”与投机资金撤退相互强化，管理层将2026年定义为“经营调整年”，并坦言大概率完不成年初设定的增长目标。市场真正在定价的，是单一爆款IP能否穿越周期这一根本性疑问，而非当期利润的高低。

蜜雪冰城的问题则出在规模飞轮的边际失效。2026年上半年，公司门店数同比增长20.7%至63987家，收入却只增长2.3%，期内利润同比下降14.7%，为上市以来首次半年度利润负增长。门店多了近1.1万家，利润反而少了约4亿元。单店年均商品收入同比下降17.2%，关店数量升至1289家。蜜雪的本质是向加盟商销售食材和设备的供应链公司，商品及设备销售收入占集团收入高达97%。当低线城市核心商圈从一家蜜雪变成三四家，新增门店不再带来增量需求，而是分流存量客流——单店模型拐点一旦出现，以门店密度支撑估值的逻辑便失去了锚点。

老铺黄金的脆弱性最为“古典”：金价周期与库存裸奔的叠加。国际金价从2025年高点近5600美元/盎司回落至4100美元左右，跌幅超过20%。老铺的纯金产品每克售价2100至2200元，较按克计价的金饰溢价一倍以上，金价一跌，溢价立刻显得刺眼。更关键的是，在周大福等同行对60%至80%黄金库存进行套期保值时，老铺选择了不做任何对冲，2025年底存货高达160亿元，同比激增347%。金价上行期这一策略将利润成倍放大，金价转向后，库存减值压力便毫无缓冲地传导至报表和股价。门店端的降温同样直观：成都SKP老铺黄金门店在金价高歌猛进时的排队盛况已不复存在，二手回收市场的溢价大幅收窄。

谁拿走了定价权

三姐妹的集体降温，还嵌套在一个更大的资金风格切换之中。2026年上半年，全球资金明显转向AI硬科技资产，港股前期估值较高的成长板块普遍承压，Wind港股可选消费指数和日常消费指数上半年均下跌19%。南向资金虽然在总量上仍是港股的“稳定器”，但其配置方向并未持续、单向地流入消费板块，而是同时流向半导体、能源等领域。当高估值成长股不再处于资金流入的“顺风局”中，任何一点关于持续性的疑虑都会被放大为卖出理由。

更值得留意的是消费基本面的结构性分化。2026年5月社零同比转负至-0.6%，8月仅回升至0.4%，金银珠宝等可选品类持续承压。消费并未全面萎缩，但复苏的节奏偏缓且不均衡，这使得市场对“情绪消费”和“流量驱动”的可持续性天然抱有更高的审视标准。

“不香”之后

“不香了”不等于“不行了”。三姐妹的业绩底盘并未崩塌，部分指标甚至仍然稳健。蜜雪上半年账上现金储备超216亿港元，无有息负债；老铺黄金一季度净利润仍同比增长超过一倍；泡泡玛特海外收入占比在2025年已升至43.8%。真正发生的变化是，市场不再愿意为“高增长叙事”支付脱离地心引力的估值，而是要求这些公司用单店效率、现金流质量和可持续的股东回报来重新证明自己。

机构之间的分歧也由此展开。乐观者认为，部分标的估值已从偏贵回落到相对合理甚至偏低区间，多元增长能力的验证将成为估值修复的基石。谨慎者则指出，泡泡玛特的IP接棒能力、蜜雪的加盟生态压力、老铺的库存周期风险，都尚未给出令人信服的长期答案。三姐妹各自围绕出海、供应链升级和多品牌布局擘画的“第二曲线”，能否将短期热度转化为穿越周期的盈利能力，才是“香不香”的真正试金石。

对于投资者而言，消费三姐妹的这轮集体回调提供了一个冷峻的提醒：在潮水退去之后，决定一家消费公司长期定价的，终究不是Labubu在社交媒体上的刷屏频率，不是门店招牌在县城街头的密度，也不是金价单边上行时的账面浮盈——而是在增长叙事退潮之后，生意本身还能不能持续地产生自由现金流。